本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、陈陪，编辑：付晓玲、慕沐
2020Q4，拼多多营收265亿（其中20%来自自营收入），同比增长146%，平台活跃买家数首次超过淘宝，成为行业第一。
不过我们发现，在一溜亮眼数据背后，尽管拼多多2020Q4单季GMV同比增速依然达到56.6%，但已从“学神速度”变成“学霸速度”。
备注：2020Q4营收剔除自营收入
与此同时，黄峥选择辞任拼多多董事长，彻底退居二线，市场更是一片错愕。
震惊之余，我们不免疑惑：黄峥为何敢在这个时候放手？
或许，那封随财报附赠的辞职信（致股东信）已经给出了答案：“是时候逐步让更多的后浪起来塑造属于他们的拼多多。”
那么，让黄峥如此放心的底气，从何而来？黄峥留给“后浪”们的拼多多，未来“钱”景究竟如何？
本文将通过拆解GMV公式：GMV=用户数*ARPU=用户数*单用户消费频次*单次消费金额，进行探究。
MAU破7亿后，营收增长要靠用户粘性
数据显示，截至2020年底，拼多多的活跃买家数量达到7.88亿，已经超过同期阿里巴巴的7.79亿，成为国内用户规模最大的电商平台。
但中国市场再庞大，人口红利也不是取之不尽、用之不竭的。被调侃为“一切流量的尽头”的微信，2020年MAU达到9.8亿，几乎代表了现有网民的规模。
以此为天花板的话，拼多多目前的用户数超过微信用户规模的80%，增长空间有限。
就好比，你一门功课考到了90分，接下来你花费了很多时间和精力，下次最多也只能提高10分；但如果你一门功课考了60分，你花费同样的精力，最少提升20分没问题。
用户数增长被打上“此路堵塞”，拼多多开始转头去钻研如何把另一门60分的功课考到80分。
这门课就是ARPU（单用户年度消费金额）。
如下图，2018Q1-2020Q4，拼多多每活跃买家的年度消费金额，一直在逐步提升（2020Q2疫情影响除外）
那么，具体是怎么提升的呢？
进一步拆解ARPU的影响因子，可以发现有两种方式增加ARPU（年度消费金额）数额：
提升单次消费金额，也就是每一单的客单价；
增加单个消费者的消费频次，即提高用户粘性。
就现阶段来说，让以“省”为价值主张的拼多多，提升客单价，并不符合用户对拼多多的需求定位。
如果它这样做了，下沉市场广大用户“砍一刀”的可能就不是其APP上的商品，而是APP了。
不能失去用户的“喜爱”，那就想办法让用户更喜爱——提升ARPU的“重任”自然落到消费频次、用户粘性增长和引入更多品牌上。
拼多多2020Q4电话会议上也表示：鉴于目前拼多多用户的规模，我认为不可避免的接下来的时间用户的增速将会放缓，而更重要的是要提高用户的粘性，满足用户的需求。
于是，拼多多开始扩充SKU，满足消费需求，提高消费频次。高频的生鲜品类，成为其提高用户的消费频次的利器。比如 “多多买菜”如今长期占据拼多多APP内中间位置，优先于“百亿补贴”。
拼多多的高管也多次在电话会议中强调，“多多买菜”虽然会导致客单价下降，但对用户消费频次和粘性的提升作用明显。
这一现象在拼多多的业务数据中也有所体现。
根据2020Q4电话会议：拼多多的AOV（客单价）虽然从2019年的51.1元下降到2020年的43.5元，但2020年平均每个活跃用户数的年度订单数，也同比增长了44%，达到49个。
与此同时，拼多多的MAU/年度活跃买家曲线呈现上升的趋势，2020Q4更是超过了90%。这体现出拼多多不断扩充的SKU，的确满足了更多用户的需求。
而QM数据也显示，2016~2020年8月，伴随着MAU的增长，拼多多的用户粘性（DAU/MAU）同步增长，且增速大于MAU增速。
同时，2020年拼多多APP的人均使用次数，持续高于淘宝和京东。
这样的成果，拼多多自己显然也很“得意”。
根据2020Q4电话会议：只要我们能够满足用户，公司的增长就是可持续的。
那么，这到底是真“凡尔赛”，还是纯粹口嗨呢？
SKU丰富度影响用户留存，供给侧改革开启
想象一下，你家附近开了两家商场，一家吃喝玩乐各种商家都有，而且每个品类从高档到低档的店面样样齐全；一家“缺吃少喝”，还连着十几家做同档生意，你逛街的话会经常去哪家？
做电商也是同样的路数，引得用户只要买东西就想到你，依赖的是供给侧（商家）的繁荣——SKU的丰富维度。
这一点上，拼多多可谓“煞费苦心”。
2020Q4电话会议，投行分析师朋友们最关心的问题，除了众望所归的多多买菜，新增了拼多多自营业务的动向。
看来，大家都注意到了拼多多2020Q4的变化：收入口径首次出现自营商品收入的单独列示。
亲自下海的一招“抛砖引玉”，目的是吸引更多的品类商家入驻拼多多，扩充SKU，应对多样化消费需求。
根据2020Q4电话会议：公司无意扩展该业务，四季度自营业务对于交易额的贡献占比不足1%，未来也不会占比很大。
同时，拼多多也没放弃自己的“豪气”底色。
一方面，瞄准高频生鲜品类的多多买菜，本季度如2020Q3宣言的那样延伸到农产品供应链的建设。
财报数据显示，2020年下半年，拼多多非流动资产的增速明显高于营收的增速。而正常情况下，企业营收或GMV是和非流动资产是呈现一定会计匹配的。
备注：非流动资产剔除了无形资产
甚至，黄峥在2021年致股东信中提到：源于对农产品仓库、物流的投资，拼多多已经从单纯的轻资产第三方模式，转变为重资产企业。
另一方面，拼多多的百亿补贴还在“烧”，而这些“砸”出去的钱，也捧红了高频消费品类的丰富：
2020Q4，拼多多的营销费用支出继续增加，且增速相比Q3有较大上升。
而相比2019年，拼多多2020年消费频次更大的日用、服装美妆、食品等品类补贴力度明显增大。
并且从GMV同比增长与销售费用同比增长值的对比看，拼多多投入产出比的效率，也尚处于相对高位水平。
“银子”撒出去，能不能投“用户”所好，从此备胎转正，成为用户消费时“首选”的那家？
根据拼多多2020Q4电话会议：由于很多新用户仍在建立对平台的信任，所以他们的年消费相对较低。但随着用户在平台上的活跃，他们会在更多类别中进行购买，在每个类别中的平均消费也会随着时间的推移而增加。
毋庸置疑的是，拼多多高速发展到这个阶段，企业增长的核心矛盾已然改变，市场是时候把紧盯其MAU变动的目光，转移到用户粘性上。
小结
2020Q4，拼多多一跃成为中国用户数最大的电商平台，而这也意味着它的用户增长空间变得相对有限，想再进一步，难度颇大。
核心发展矛盾转变，拼多多的增长接力棒从追用户增长转变到如何保留存，提升购买频次上。
而增加自营提升服务、补贴调品类、增加品牌SKU等供给侧改革，是否能进一步提升拼多多的粘性和ARPU值，仍需长期追踪。